переход на главную страницу сервера Челябинска
 Челябинская область 
 Отделение ФКЦБ 
 Фонд имущества  
 Комитеты 
Логотип cервера деловой информации Челябинской области Навигация по сайту
НАВИГАЦИЯ


Экономика Челябинской Области

С ними мы работаем:

Error. Page cannot be displayed. Please contact your service provider for more details. (32)


Б лагодарность:

Если бы не они:

Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России"

Содержание

 

1. Преамбула *

3. Причины и уроки финансового кризиса 1998 года *

4. Возможности краткосрочного пост-кризисного роста *

5. Актуальные задачи среднесрочного развития и регулирования *

Формирование общих предпосылок развития рынка в 2000-2010 гг. *

6. Какие инвестиции нужны России *

7. Институциональные риски *

8. Макроэкономические риски *

9. Политические риски *

10. Внешние риски *

Основные элементы развития национальной модели рынка ценных бумаг *

11. Системное законодательство *

12. Оптимальный баланс и защита интересов инвесторов (акционеров) *

13. Создание условий для эмитентов по привлечению инвестиций *

14. Конкурентоспособные профессиональные участники *

15. Эффективная и низкозатратная инфраструктура рынка *

16. Диверсифицированные финансовые инструменты *

17. Сбалансированное участие всех типов инвесторов *

18. Налоговая реформа *

19. Бухгалтерский учет *

20. Эффективная система регулирования и жесткий инфорсмент *

21. Формирование привлекательного имиджа рынка ценных бумаг *

Этапы реализации *

22. Краткосрочный этап и его результаты *

23. Среднесрочный этап и его результаты *

24. Долгосрочный этап и его результаты *

 

 

 

    1. Преамбула

       

      В современной экономике роль рынка ценных бумаг трудно переоценить. Рынок ценных бумаг позволяет правительствам и предприятиям расширять круг источников финансирования, не ограничиваясь самофинансированием и банковскими кредитами. Потенциальные инвесторы с помощью рынка ценных бумаг – прямо или через финансовых посредников - получают возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов, тем самым, получая большие возможности для выбора. Рынок ценных бумаг, обслуживая принципиальную для экономического роста связку “сбережения-инвестиции” и перелив финансовых ресурсов между секторами национальной экономики, становится одним из ключевых механизмов в рамках национальной модели экономического роста и повышения благосостояния. В то же время важнейшими предпосылками развития самого рынка ценных бумаг являются общеэкономический рост и позитивные сдвиги на микроуровне.

      Вместе с тем не существует универсальной модели, обеспечивающей успешное функционирование рынка ценных бумаг. На практике невозможно и нежелательно копировать рынок ценных бумаг только потому, что он нормально функционирует в других странах. Так, современная модель экономического роста в США, в центре которой – динамичное развитие рынка акций высокотехнологичных корпораций и рост нормы потребления, предполагает в качестве необходимого условия длительность и непрерывность этого процесса. В равной степени для России в настоящий момент неприемлема модель развития фондового рынка КНР как альтернатива провалам государственного кредитования реального сектора, которая предполагает элементы администрирования при выходе государственных компаний (в подавляющем большинстве убыточных) на рынок и искусственное снижение процентных ставок по банковским вкладам населения.

      Помимо национальных экономических, исторических и психологических особенностей, существует принципиальный для России фактор переходной экономики. В целом рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики может выполнять четыре основных функции: привлечение инвестиций, спекулятивные портфельные вложения, пост-приватизационное перераспределение прав собственности в корпорациях, механизм внешнего корпоративного управления.

      Привлечение инвестиций в предприятия оставалось наиболее слабым звеном сложившейся модели рынка в течение всех 90-х гг. Во многих странах с переходной экономикой приватизация не дала каких-либо заметных инвестиций на предприятия. Это означает усиление нагрузки на формируемую национальную модель рынка ценных бумаг, однако в законодательстве пока слабо развиты многие необходимые механизмы (проблемы дополнительных эмиссий, прозрачности, защиты разных категорий акционеров и др.). Видимо, в ближайшие несколько лет основной функцией рынка, которая была характерна и для всех прежних лет, объективно остается перераспределение собственности в российских корпорациях. Соответственно, проблема защиты интересов акционеров и усиления роли государства в области защиты собственности приобретает особую актуальность.

      Наконец, не менее важно учитывать тот факт, что рынки ценных бумаг непрерывно развиваются, что вызвано изменениями ситуации в мире и в стране, экономической политики, технологий, регулятивных мер и появлением новых продуктов и структур затрат. Рынки представляют собой не окончательно сформированные и застывшие структуры, а постоянно развивающиеся организмы. Это означает, что регулирование должно быть максимально гибким и динамичным, наиболее адекватно отражающим происходящие изменения, сохраняющим при этом предсказуемость и соответствие общему стратегическому направлению развития рыночных отношений.

    2. Причины и уроки финансового кризиса 1998 года

 

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 1997 г., наиболее сильно ударил по развивающимся рынкам. Россия не стала исключением: как и в других странах мира, после пика осеннего кризиса 1997 г. в России возобновился некоторый рост котировок. Россия, как и другие развивающиеся рынки, испытала влияние общемирового процесса переориентации стратегий инвестиционных институтов в 1998 г. Одновременно кризис на мировых финансовых рынках обусловил сравнительно высокую волатильность большинства национальных фондовых индексов в течение всего1998 г.

Даже с учетом резкого падения фондовых индексов (общее падение капитализации составило 90 % с октября 1997 по сентябрь 1998 гг.), Россия в тот период еще оставалась абсолютным мировым лидером повышения фондового индекса (88 % по итогам 1997 г. к 1996 г.). В значительной степени это было связано с заметным прогрессом в законодательной сфере, развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг, ростом инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских корпоративных эмитентов на фоне снижающейся доходности других финансовых инструментов в 1996-1997 гг.

Тем не менее “азиатский кризис”, как и снижение мировых цен на сырьевые товары, стали лишь внешней причиной финансового кризиса в России, кризиса, имеющего свои специфические особенности. Катастрофическое падение российского фондового рынка в 1998 г. невозможно объяснить только в терминах неблагоприятной мировой финансовой конъюнктуры. Последняя лишь обострила внутренние накопившиеся негативные тенденции в экономике России. Именно эти внутренние тенденции стали роковыми для развития ситуации в 1998 г.

Ситуация на рынке внутреннего государственного долга зеркальным образом отражалась на рынке акций российских эмитентов. Особенность ситуации с внутренним долгом, сложившаяся в России, определялась его краткосрочным характером и значительной долей долга, принадлежащего нерезидентам. Внутренний долг был представлен краткосрочными (в основном до одного года) ценными бумагами. В результате средства, необходимые ежемесячно только для погашения ранее выпущенных облигаций (без учета купонных выплат по двух – трехлетним купонным бумагам, ОФЗ) достигли в первой половине 1998 года 10% – 15% месячного ВВП. Широкое участие иностранных инвесторов в финансировании дефицита государственного бюджета резко усилило зависимость экономики России от конъюнктуры мировых финансовых рынков. При этом рынок корпоративных ценных бумаг в 1995-1998 гг. как по объемам, так и по динамике находился в полностью зависимом положении от ситуации на рынке госдолга.

Крах “пирамиды” ГКО стал тем не менее и крахом российского рынка акций, но уже по причине глобального падения национального инвестиционного имиджа России после дефолта по внутреннему госдолгу. Опосредованно на состоянии рынка акций сказывалась и нерешительность Правительства РФ и Центрального банка РФ в отношении девальвации рубля: инвесторы “закладывали” риск девальвации в цену государственных бумаг, что через рост их доходности вело к дальнейшему падению рынка акций.

Безусловно, столь значительное падение курсов акций и ликвидности рынка с осени 1997 по осень 1998 г. было связано с целым рядом факторов:

    • в связи с финансовым кризисом резко возросла опасность общеэкономической рецессии с соответствующим падением прибыльности российских компаний и ухудшением их финансового положения;

    • дефолт по государственным долговым бумагам, расцениваемый внутренними и внешними инвесторами как правовой нигилизм, серьезно подорвал доверие к ценным бумагам российских эмитентов;

    • резкое падение ликвидности акций эмитентов первого эшелона и полная неликвидность акций эмитентов второго и третьего эшелонов российского фондового рынка “заморозили” средства инвесторов, что привело к падению спроса на рынке;

    • банковский кризис, связанный не только с потерями на финансовых рынках, но и с самим фактом ликвидации основного источника получения доходов – рынка ГКО-ОФЗ, привел к обострению кризиса неплатежей, который напрямую коснулся и участников рынка ценных бумаг;

    • тяжелое финансовое положение практически всех российских брокерских компаний и кризис коммерческих банков вызвали паралич системы расчетов по сделкам с акциями и соответствующему росту системного риска;

    • многие номинальные держатели, через которых были инвестированы средства иностранных инвесторов, контролировались финансовыми компаниями и коммерческими банками, попавшими в тяжелое финансовое положение. Инвесторы были крайне обеспокоены возможными манипуляциями с этими номинальными держателями;

    • вывезенные из России капиталы, которые начали возвращаться в Россию через оффшорные структуры, переориентировались на другие объекты вложения средств. В итоге вызванные кризисом падение курсов акций российских компаний и уменьшение их ликвидности прямо повлияли на инвестиционные перспективы;

    • рыночные оценки российских компаний значительно упали, что негативно сказалось на возможности владельцев российских компаний выгодно продать стратегические пакеты акций иностранным инвесторам;

    • фонды прямых инвестиций, которые, по оценкам, еще в августе 1998 г. намеревались вложить в акции российских эмитентов порядка 1 млрд. долл., временно утратили интерес к вложению средств в российские проекты, поскольку реализация прибыли таких вложений через выпуск акций на рынке или продажу акций стратегическим инвесторам в будущем при низких курсах становится нереальной.

Финансовый кризис 1998 г. стало серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Участники рынка, имевшие средства в государственных ценных бумагах, понесли значительные потери, что сказалось на профессиональной деятельности. Если до 1 июля 1998 г. отмечается рост числа профессиональных участников (брокерская и дилерская деятельность, доверительное управление ценными бумагами) и увеличение их капитала, то с августа ситуация резко изменилась на обратную. Существенно, что наибольший спад приходится на долю чисто брокерских услуг. Тенденция к сокращению числа профессиональных участников (до 50 % от предкризисного уровня) сохранится и в 2000 г. Вероятно также полное исчезновение этих видов профессиональной деятельности в ряде регионов (в наименьшей степени - Москва, Санкт-Петербург и Екатеринбург), что связано с завершением эпохи рынка, работающего по принципу “пылесоса” (региональные мелкие брокеры скупали акции для московских, которые перепродавали их нерезидентам). Одновременно в 1998 г. проявился также кризис дилерского рынка для иностранных инвесторов, тогда как “классические” биржи оказались в условиях кризиса более жизнеспособными.

Последующий период в сентябре 1998 – первой половине 1999 гг. можно охарактеризовать как период пост-кризисной стагнации рынка. Хотя уже осенью 1998 г. было возможно реанимировать некоторые сегменты финансового рынка России, вплоть до середины 1999 г. оставались нерешенными многие принципиально важные вопросы (неопределенность в отношении долгов и процентов по долгам, схема реструктуризации долга по ГКО, ясная программа регулирования и санации банковского сектора в условиях кризиса, общая социально-экономическая неопределенность относительно перспектив развития экономики России). Все это лишало остающихся жизнеспособными экономических агентов, по крайней мере, внятных краткосрочных сигналов и обусловливало стагнацию рынка.

В результате финансового кризиса особенно остро выявились недостатки отечественного рынка ценных бумаг:

    • ориентация участников рынка на получение спекулятивного дохода и отсутствие интереса к долгосрочным вложениям;

    • недопустимо низкое присутствие на рынке ценных бумаг отечественных индивидуальных инвесторов;

    • минимальный интерес эмитентов к открытому рынку (в том числе в силу продолжающейся борьбы за контроль в корпорациях);

    • слабые представления эмитентов касательно возможностей рынка по мобилизации капиталов;

    • низкий уровень координации органов государственного регулирования рынка ценных бумаг и наличие хронического конфликта интересов соответствующих государственных органов;

    • сохранение существенных пробелов и противоречий в нормативно-правовой базе рынка ценных бумаг.

 

    1. Возможности краткосрочного пост-кризисного роста

 

1999 - начало 2000 гг. дают некоторые основания для оптимизма в отношении перспектив развития российского рынка ценных бумаг. Имеющиеся благоприятные оценки, например, в докладе Европейской комиссии ООН, связаны, прежде всего, с оживлением промышленности после девальвации рубля и ростом мировых цен на нефть и газ, которые привели к росту налоговых поступлений бюджета и росту доходов экспортеров. Положительная динамика отмечена в большинстве отраслей, в том числе хронически депрессивных в течение ряда лет (электротехника, легкая промышленность, переработка сельхозпродукции и др.). По данным Госкомстата РФ, сократилось число убыточных предприятий и организаций: в 1998 г. их доля составляла 48,3 %, в 1999 – 40,6 %. В свою очередь, Комиссия по экономике ООН предполагает в 2000 г. для Восточной Европы наиболее благоприятные условия экономического развития за последние 10 лет. При этом экономический рост в России приведет к оживлению во всех странах региона.

Продолжающийся в России пост-кризисный экономический рост 1998-1999 гг. (3,2 % ВВП, 8,1 % объем промышленного производства), относительная стабильность макроэкономической ситуации (по крайней мере – вопреки некоторым прогнозам – избежание гиперинфляции) и политические изменения на рубеже 1999-2000 гг. позитивно сказались и на состоянии российского рынка ценных бумаг. По оценкам большинства агентств и влиятельных финансовых изданий, российский фондовый рынок в 1999 г. вошел в тройку наиболее быстрорастущих рынков мира. Стоимость российских долгов за 1999 г. возросла, составив 60-70 % от номинала. Доходность по российским облигациям составила 130 % годовых (Бразилия – 39 %). Капитализация рынка “голубых фишек” за год увеличилась на 182 %. Индекс РТС-Интерфакс стал вторым в мире в 1999 г. по темпам роста (после Турции). В январе 2000 г. вновь проявился интерес инвесторов к компаниям второго эшелона, что является сигналом начавшейся переориентации инвесторов от чисто спекулятивных краткосрочных вложений к более длительной стратегии.

Существенно возросла доходность паевых инвестиционных фондов. С наибольшей доходностью закончили год те ПИФ, которые вкладывали средства в государственные бумаги и воспользовались результатами новации и ростом котировок ОВВЗ (“Илья Муромец” – 1877 %, “Темплтон” - 854 %). Несмотря на ликвидацию нескольких фондов после кризиса, общее их количество практически не изменилось: в конце 1999 г. были созданы новые корпоративные. Более того, количество вкладчиков во многих ПИФ в 1999 г. увеличилось в 4-5 раз. Необходимо, тем не менее, заметить, что приток средств частных вкладчиков на рынок акций (в том числе посредством ПИФ и через Московский фондовый центр) связан не столько с преимуществами того или иного способа инвестирования, сколько с отсутствием на финансовом рынке альтернативных высокодоходных инструментов в 1999 г.

Доход иностранных фондов, инвестирующих средства в российские акции, по итогам 1999 г. составил 150 %. Эти результаты позволяют рассчитывать на привлечение интереса инвесторов к России после президентских выборов в марте 2000 г. Фактор политической стабильности в данном случае важен, но для многих фондов не менее значимы и темпы роста рынка: их управляющие просто обязаны инвестировать в наиболее быстро растущие рынки.

В 1999 г. впервые после финансового кризиса некоторые крупные российские корпорации заявили о своем намерении выпустить депозитарные расписки (“Сибнефть”, РАО “ЕЭС России”). Показательно также, что большинство российских корпоративных заемщиков на рынке еврооблигаций стремились в срок выполнять свои обязательства по текущим платежам. Для 1999 г. стало характерно также возрождение интереса к российскому рынку корпоративных облигаций. Некоторые крупнейшие компании осуществили выпуски в 1999 г. (в том числе в связи с новацией по госбумагам), в планах других – размещение в 2000 г.

На фоне этих сдвигов вероятным выглядит постепенное улучшение международного кредитного рейтинга России (с учетом ошибок и перестраховки ведущих агентств, проявившихся в 1998 г.), что прямо скажется на возможностях привлечения средств с международного финансового рынка правительством и корпорациями. Достигнутые в феврале 2000 г. договоренности правительства РФ с Лондонским клубом кредиторов усиливают оптимистические настроения в среднесрочном периоде, тем более что такая договоренность может стать весомым аргументом в урегулировании долга Парижскому клубу и МВФ.

Тем не менее, поводов для оптимизма не так много. На самом поверхностном уровне это проявляется (как и при благоприятных оценках) в присваиваемых России рейтингах в отношении перспектив финансовых рынков и развития корпораций. Так, влиятельный журнал “Институциональный инвестор” в своем обзоре страновых кредитных рейтингов на 1999 г. присвоил России 20 баллов - при максимуме 100 (наиболее низкая вероятность дефолта по суверенному долгу), или 105 место среди 135 стран. Первое место среди стран с переходной экономикой заняла Словения (28-е место в общем списке), среди бывших республик СССР – Эстония (51-е место в общем списке).

Традиционно публикуемый американским Фондом наследия “индекс экономической свободы” для 2000 г. оценивает инвестиционный климат в 161 стране мира. Россия занимает 121-е место, относясь к группе “по большей части несвободных стран” (сюда же отнесены, хотя и с лучшим результатом, практически все страны Восточной Европы и СНГ). В 2000 г. этот индекс для России составляет 3,7 (1999 – 3,5, 1998 – 3,35), т.е. отмечено ухудшение ситуации. При определении индекса права собственности и наличие препятствий для свободного движения капитала играют существенную роль. На оценку 2000 г. повлияли, в частности, введенные квоты для иностранцев в уставном капитале РАО ЕЭС России (25 %), Газпрома (20 %), компаний авиакосмической отрасли (25 %), ограничения для иностранных страховщиков, законодательные и судебные аспекты защиты прав собственности (включая независимое разрешение коммерческих споров), налогообложение, коррупция. Специальный обзор 99 стран с точки зрения коррупции (“Transparency International”, 1998) отводит России 82-83 места (совместно с Эквадором) в группе стран “исключительной коррумпированности” наряду с большинством государств СНГ.

При всей условности (субъективности) подобных исследований, которые часто отражают лишь внешние представления о реальной ситуации, они остаются значимым ориентиром для частных инвесторов при оценке инвестиционного климата в стране.

В краткосрочном периоде годы для рынка ценных бумаг будут, видимо, характерны следующие основные тенденции:

    • сокращение количества, укрупнение (слияние) и обострение конкуренции профессиональных участников рынка ценных бумаг;

    • пост-кризисный передел собственности в финансовых группах и корпорациях, который обусловит массовые злоупотребления и нарушения прав акционеров;

    • низкая вероятность существенного усиления интереса иностранных инвесторов к российскому рынку, как в силу сохраняющихся внутренних налоговых проблем и неопределенности в отношении реструктуризации банковской системы, так и в связи с возможным обострением кризиса мировой валютно-финансовой системы;

    • появление новых для российского рынка инструментов, связанных с попытками предприятий реального сектора найти альтернативные источники финансирования (корпоративные облигации, складские расписки, закладные бумаги)

    • развитие новых форм коллективного инвестирования (закрытые паевые инвестиционные фонды в сфере недвижимости и др.);

    • активизация деятельности саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг и инвесторов (акционеров).

 

    1. Актуальные задачи среднесрочного развития и регулирования

 

У российского рынка ценных бумаг существует значительный потенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям, желание многих региональных и муниципальных органов власти осуществить выпуски своих займов (облигаций) и ряд других. Значительные перспективы роста российского рынка связаны с разумной политикой финансирования дефицита федерального бюджета посредством выпуска различных типов государственных ценных бумаг.

Благоприятные условия для среднесрочного развития рынка ценных бумаг обусловлены также целым рядом качественных характеристик, значимость которых не связана с текущей конъюнктурой:

  • значительная недооценка активов (но этот фактор останется гипотетическим без эффективного менеджмента и роста прозрачности эмитентов);

  • приток на корпоративный сегмент российского рынка ценных бумаг средств крупных российских инвесторов;

  • приход на российский рынок консервативных зарубежных инвесторов;

  • возрастание доли долгосрочных вложений глобальных фондов в российские корпоративные ценные бумаги;

  • благоприятные сдвиги в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг;

  • повышение прозрачности российского рынка;

  • устранение политического риска;

  • устранение риска девальвации рубля;

  • снижение рисков, связанных с налогообложением;

  • снижение рисков, связанных с защитой прав акционеров и “анти-аутсайдеровской” политикой менеджеров компаний;

  • снижение рисков учета прав собственности на акции посредством создания центрального депозитария, связывающего региональные депозитарии;

  • развитие системы коллективных инвесторов.

Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг в России, является, прежде всего, обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, притока национальных и зарубежных инвестиций на российские предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования накопления и трансформации сбережений в инвестиции.

С учетом специфики формирования российского рынка ценных бумаг в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна содействовать также достижению следующих целей:

  • содействие в формировании условий для экономического роста;

  • эффективное финансирование дефицита федерального бюджета посредством выпуска различных типов государственных ценных бумаг;

  • надежная защита прав инвесторов;

  • развитие процессов интеграции регионов России на основе формирования единого цивилизованного фондового рынка;

  • стимулирование вложения капиталов российских инвесторов преимущественно в российскую экономику;

  • превращение России в один из самостоятельных мировых центров фондовой торговли.

Следует принять во внимание пока еще формирующийся и промежуточный характер национальной модели рынка ценных бумаг. Более того, в условиях современной пост-кризисной ситуации слабость коммерческих банков в России стала особенно очевидной, а теоретическая дискуссия о принципиальном характере национальной модели корпоративного управления (проамериканская или прогерманская) лишилась своей основы. Необходимо также принять во внимание наметившиеся в мире тенденции к сближению различных типов финансовых систем (прежде всего по роли банковских и небанковских финансовых институтов). В любом случае уже сегодня очевидно, что в России идет процесс интенсивного формирования собственной модели рынка, которая должна вобрать в себя все лучшее, что уже создано в мире.

Эта модель может включать в себя любые системы торговли, применяющиеся на различных биржах и в различных сегментах рынка, однако должна строиться на основе единого информационного пространства и информационной прозрачности рынка.

При этом не исключается применение различных моделей для государственных, корпоративных и муниципальных ценных бумаг. Выработанная в ходе развития рынка ценных бумаг модель должна обеспечивать:

  • максимальную ликвидность ценных бумаг, обращающихся на рынке;

  • распределение ответственности и эффективную систему управления рисками;

информационную прозрачность рынка;

  • возможность наращивать обороты без внесения существенных структурных изменений в модель;

  • возможность технологической совместимости российского рынка ценных бумаг с зарубежными рынками.

Такой подход к развитию российского рынка ценных бумаг, в частности, предусматривался уже в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной указом Президента Российской Федерации № 1008 от 1 июля 1996 г. “Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации”. Институциональные реформы не могут считаться завершенными без создания конкурентоспособного финансового сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития. Стимулирование производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффективности экономики являются определяющими факторами становления рыночной экономики. Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реконструкции экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг в этой связи приобретает исключительно важный характер.

Соответственно не может быть переоценена необходимость активной и целенаправленной политики государства в отношении развития рынка ценных бумаг, формирование модели регулирования рынка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики, национальным интересам и традициям. Необходимость эффективного регулирования рынка очевидна:

  • регулирование дает "правила игры" для цивилизованной конкуренции между участниками рынка, которая в конечном результате приводит к расширению и улучшению качества предлагаемых инвесторам услуг;

  • регулирование создает условия, позволяющие населению с уверенностью вкладывать средства, а участникам рынка - безбоязненно расширять свой бизнес;

  • регулирование обеспечивает высокие стандарты поведения участников, минимизируя риск мошенничества и злоупотреблений.

В силу вышеуказанных экономических и социальных причин и в силу важности этой отрасли для развития и стабилизации экономики, рынок ценных бумаг на сегодняшний день должен рассматриваться как область интенсивного регулирования. С учетом накопившегося комплекса экономических и институциональных проблем 90-х гг. интенсификация государственного регулирования (от деклараций о намерениях и развития норм права до прямого вмешательства в наиболее острые конфликты) становится неизбежной. Эффективность такого регулирования в большой мере зависит от объемов, эффективности и интенсивности институционального регулирования.

При этом необходимо учитывать, что сам по себе рынок ценных бумаг – это не самодостаточный канал для инвестиций, но лишь одно из условий привлечения инвестиционных ресурсов. Иными словами, оптимальная настройка рынка на приток инвестиций зависит от гораздо более широко круга факторов. Очевидно, что реальный эффект может быть достигнут только в комплексе с другими мерами политического, макроэкономического и институционального характера.

 

 

Формирование общих предпосылок развития рынка в 2000-2010 гг.

 

    1. Какие инвестиции нужны России

       

      Текущее развитие российской экономики протекает на фоне серьезного инвестиционного кризиса. Он выражается как в острой нехватке инвестиционных ресурсов на рынке, так и в активном нежелании инвесторов (как внутренних, так и внешних) вкладывать средства в промышленность (реальный сектор).

      Объем инвестиций в основной капитал снижается уже 12 лет и составляет по состоянию на май 1999 года 22% от уровня 1991 г. В 1998 г. инвестиции снизились еще на 6,8% в сравнении с предыдущим годом. Наблюдается значительный отток капитала, а всего за годы реформ, по наиболее взвешенным оценкам – 130-140 млрд. долларов. Приток прямых частных иностранных инвестиций с 1993 г. составил около $ 10 млрд. Это примерно 8-10% от объема капитала, вывезенного из страны за эти годы, или минимальная оценка годового оттока капитала. Внешнее финансирование от международных финансовых организаций и правительств других государств не покрывает потерь от вывоза капитала (всего от МВФ и МБ получено около $ 25 млрд.).

      Основной объем инвестиций в основной капитал производят предприятия (83%), в том числе на 20% за счет привлеченных средств. Более половины этих вложений приходится на федеральные естественные монополии. Так, в 1998 году РАО “Газпром” инвестировало 35,8 млрд. рублей, РАО ЕЭС “Россия” (головная компания) – 2,3 млрд. рублей. Это означает, что обрабатывающая промышленность деградирует, испытывая острейший недостаток инвестиций при отсутствии внутренних источников накоплений.

      При этом в процессе монетизации экономики объем инвестиций может еще больше сократиться, так как в “живых” деньгах инвестиционные товары могут заметно подорожать по сравнению с расчетами по бартеру или в денежных суррогатах, снизив склонность предприятий к инвестициям.

      Отсюда – ухудшение структуры российской экономики, способное вывести ее из ряда индустриально развитых стран. Рейтинг конкурентоспособности 47 стран (International Institute for Management and Development, Швейцария, 288 критериев оценки) и рейтинг конкурентоспособности 59 стран (Всемирный экономический форум 1999 г.) отводят России последнее место в 1999 г.

      Девальвация рубля значительно повысила рентабельность предприятий, экспортирующих свою продукцию. Рост объемов производства в импортозамещающих отраслях увеличивает также объем прибыли и рентабельность (вследствие наличия существенной величины постоянных издержек в структуре затрат). В целом по экономике прибыль по сравнению с 1998 годом возросла почти в 3,0 раза, а реальном исчислении – на 120%. По итогам за январь-ноябрь почти все отрасли, производящие товары имели положительный сальдированный результат, доля убыточных предприятий промышленности по сравнению с январем-ноябрем 1998 года сократилась на 10,4 процентных пункта.

      Если предположить, что доля валютных издержек российских предприятий - экспортеров составляет 10% – 20% от суммарных затрат производства продукции, то в условиях падения реального обменного курса рубля в прибыль переходит значительная часть дохода, образовавшегося за счет увеличения рублевой стоимости продукции, продаваемой за валюту. Данный эффект позволяет компаниям расширять инвестиционную деятельность за счет собственных средств, расширяет возможности привлечения банковских кредитов под более высокие ставки процента, способствует увеличению налоговых поступлений в бюджеты всех уровней.

      В 1999 году организации и предприятия всех форм собственности инвестировали в основной капитал 598,7 млрд. руб. В прошедшем году впервые за последние восемь лет динамика инвестиций в основной капитал имела положительное значение: по сравнению с 1998 годом прирост инвестиций в основной капитал составил 1,0%.

      В настоящее время инвестиционный климат крайне неблагоприятен: приток прямых иностранных инвестиций примерно в 5 раз меньше оттока капитала. Финансовый кризис 1998 года еще больше усугубил ситуацию. На международных рынках капитала позиции России заметно ослаблены, в конкуренции за инвестиции она уступает большинству стран Центральной и Восточной Европы, Юго-Восточной Азии.

      Ожидания того, что зарубежные инвестиции придут в Россию после президентских выборов, вряд ли оправданы. Главная причина - сохраняющийся высокий уровень инвестиционных рисков. В этой ситуации особое значение приобретает мобилизация внутренних источников инвестиций и, в особенности, денежных средств населения. Тем не менее, необходимо поддержание разумного баланса всех известных типов инвестиций.

      Является доказанным факт, что производительность труда в российской экономике не связана с прибыльностью, т.е. средние предприятия не имеют заинтересованности в реструктурировании и росте производительности, более производительные предприятия проигрывают менее производительным и не имеют стимулов к инвестициям. В основе этого явления лежат неравноправные условия функционирования (конкуренции) предприятий: для сходных предприятий - различные ставки и режимы налогообложения, разные тарифы на энергоресурсы, разные требования к должникам, неравные административные требования и возможности доступа к экспорту, неравенство перед законом, сопротивление реструктурированию со стороны местных властей (проблема социальной напряженности), неравный доступ к земле и государственным заказам, к экономической информации, коррупция и др.

      Принципиальный вывод, иными словами, состоит в том, что в основе экономического роста (по крайней мере, на стартовом этапе) в современных условиях России должны лежать не столько очень крупные инвестиции (понимаемые многими как труднодоступная панацея, и часто – как самоцель), сколько жесткие, в значительной степени политические, усилия по формированию общей благоприятной среды функционирования предприятий.

      Таким образом, основной акцент при выборе дальнейших путей реформирования должен быть сделан именно на институциональных аспектах (законодательство, защита прав собственности, равнодоступные финансовые рынки, равные условия конкуренции, инфорсмент) модернизации и привлечения инвестиций.

       

    2. Институциональные риски

 

На протяжении всех 90-х гг. происходило движение России к институтам рыночной экономике и демократическим ценностям. В то же время, помимо обвальных финансовых кризисов, инвестиционного голода и регулярных имущественных скандалов, имманентными чертами этого движения стали хроническая незавершенность институциональных реформ, система мягких бюджетных ограничений и иерархические торги государства и крупных корпораций, переходящие один в другой этапы перераспределения собственности, фактически полная незащищенность прав собственности, невыполнение контрактных обязательств, неэффективность и коррумпированность сложившейся системы государственного управления, государственный инфорсмент как мера селективного воздействия, частный инфорсмент как разновидность криминального выяснения отношений.

Имевшее место продвижение в отдельных важных областях (прогрессивное корпоративное законодательство с 1996 г., потенциально эффективный механизм банкротства с 1998 г., система регулирования рынка корпоративных ценных бумаг, антимонопольное законодательство с 1998 г.) лимитировалось описанными выше ограничениями, и эти механизмы не могли полноценно выполнять свои функции. Это стало особенно очевидно к началу 2000 г. Большинство принимавшихся во второй половине 90-х гг. программ институциональных реформ в рассматриваемых областях фактически остались на бумаге. Это наследие 90-х гг. необходимо либо принять как должное, либо приготовиться к новому этапу жестких институциональных реформ.

В самом общем виде позиция может быть сведена к четырем пунктам: защита прав собственности, неприятие деприватизации и криминального передела собственности, эффективный госсектор, “диктатура закона”..

От государства требуется более четко определить свою позицию, по крайней мере, по четырем принципиальным вопросам.

Во-первых, это опасность реприватизации в России в целом как фактор снижения инвестиционной привлекательности страны (в частности, в 1999 г. неофициально называлась цифра порядка 40 % предприятий (от общего числа), приватизированных с нарушениями законодательства). Это может быть собственно национализация, или деприватизация (т.е. возврат приватизированного имущества государству), или реприватизация (деприватизация с последующими “правильными” приватизационными сделками). Суть проблемы состоит в том, что национализация в России уже давно идет, причем в самых разнообразных формах: на уровне общей идеологии и политической борьбы (наиболее ярким примером является принятие федерального закона от 07.05.98 N 74-ФЗ касательно РАО "ЕЭС России”), пересмотр приватизационных сделок с инвестиционными условиями, возврат пакетов акций государственным структурам за долги, формирование новых (в том числе государственных) холдингов, активность региональных властей по установлению контроля над бюджетообразующими предприятиями, использование деприватизации менеджерами как инструмента корпоративной борьбы (наиболее известен скандал 1999 г. вокруг Ломоносовского фарфорового завода).

Общая неопределенность (непрозрачность) политики государства в данной сфере является одним из основных факторов, препятствующих созданию благоприятного инвестиционного имиджа России. В настоящее время необходимы, по крайней мере, два решения для снятия остроты проблемы: во-первых, краткосрочное – жесткая и обоснованная декларация о намерениях со стороны правительства, во-вторых, правовое – принятие закона “О национализации в РФ” с указанием принципиальных процедур и описанием мер защиты интересов инвесторов – добросовестных приобретателей (процедуры компенсации инвесторам и процедуры защиты интересов добросовестных приобретателей с учетом уже состоявшихся многократных перепродаж).

Во-вторых, это резкое ускорение процессов перераспределения собственности в России и обострение (ужесточение) корпоративных конфликтов после финансового кризиса 1998 г. В ряде случаев основанием для консолидации контроля или корпоративной агрессии стало резкое обесценение корпоративных бумаг. Напротив, некоторые держатели пакетов, включая эмитентов, попытались улучшить финансовое положение за счет сброса акций. Многие коммерческие банки и финансовые группы, оказавшись на грани или в процессе банкротства, рассчитывались по своим обязательствам за счет переуступки принадлежащих им пакетов акций в реальном секторе. В рамках приватизационных продаж отдельные держатели пакетов попытались консолидировать имеющиеся пакеты в интересах контроля с минимальными затратами.

В то же время кризис активизировал использование дополнительных эмиссий акций и производных бумаг, долговых схем (секьюритизации долгов), инструментария банкротства, реорганизаций компаний. В этих условиях стали более заметными и успешными попытки региональных элит взять под контроль основные предприятия своего региона.

Среди наиболее известных корпоративных конфликтов 1999-2000 гг. - противостояние СИДАНКО и ТНК, Транснефть, Ломоносовский фарфоровый завод, Выборгский ЦБК (вооруженный захват), Ачинский глиноземный завод (вооруженный захват), Кузнецкий металлургический комбинат, Качканарский ГОК (вооруженный захват), Нижнесандинский металлургический комбинат (вооруженный захват), угольные разрезы в Красноярском крае и Кузбассе, алюминиевые предприятия, Мосхимфармпрепарат (унитарное предприятие, попытка вооруженного захвата), Орско-Халиловский металлургический комбинат (фактически впервые в корпоративной истории России выпущены альтернативные дополнительные эмиссии).

Методы борьбы носят в основном процедурный характер: ведение двойного реестра, двоевластие в АО (два собрания, два совета директоров, два генеральных директора), переход на единую акцию и др. Тем не менее, в ряде случаев вооруженный захват предприятия вновь, как и в “дикие” 1993-1995 гг., становится одним из широко используемых способов установления корпоративного контроля. Чаще всего для этих конфликтов характерен правовой нигилизм, когда захватчик власти в корпорации игнорирует реальную структуру акционерного капитала и тонкости процедурных вопросов управления.

Такое обострение ситуации в ряде крупных предприятий связано со стремлением завершить передел собственности любыми способами до президентских выборов, чтобы поставить новую федеральную власть уже перед свершившимся фактом. Есть и более глубинные причины: общая кризисная ситуация в сфере инфорсмента.

Основная проблема состоит в том, что эти конфликты - лишь вершина айсберга. Если в 1996 г. борьба за контроль завершилась в 25 % российских корпораций, в начале 1998 г. - в 50 %, то после кризиса 1998 г. вновь произошел откат назад. В пользу вновь начавшегося в 1998-1999 гг. массового перераспределения собственности в корпоративном секторе говорят данные регистраторов: во-первых, осенью 1998 – в 1999 гг. общий объем перерегистрации сделок с акциями у регистраторов практически не изменился в меньшую сторону, во-вторых, в 1999 г. практически до “0” (против 20 в 1998 г.) сократилось количество регистраторов, которые обслуживали более 500 000 владельцев именных ценных бумаг. К этому можно добавить, тот факт, что по итогам 1999 г. в РФ зарегистрировано около 19 000 выпусков ценных бумаг (20 000 в 1998 г.), но при этом количество случаев закрытой подписки возросло в 2 раза, количество случаев открытой снизилось в 7 раз (по сравнению с 1998 г). В целом это означает, что идет не только процесс перераспределения, но консолидации акционерной собственности.

Безусловно, перераспределение собственности является нормальным и эффективным механизмом корпоративного управления и контроля за менеджерами в рамках цивилизованных процедур, если итогом такого перераспределения становится эффективность компании на микроуровне, экономический рост в рамках национальной экономики. В условиях российской специфики этот механизм выполняет несколько иные функции. Эти тенденции (как в силу объективных процессов переходной экономики, так и с учетом многих субъективных факторов) сохранятся в ближайшие годы, что может усилить нестабильность прав собственности и потребует ужесточения политики защиты интересов инвесторов (акционеров). Соответственно, приоритетной задачей остается формирование четкого правового поля такого перераспределения.

Требуется детальный анализ типовых корпоративных конфликтов и применявшихся способов их урегулирования. На этой основе должны быть, во-первых, внесены адекватные поправки в законодательство, во-вторых, выработана типовая модель ответной реакции уполномоченных органов государственной власти.

В-третьих, острой проблемой остается ситуация в области инфорсмента, тесно связанная с корпоративными конфликтами. Построение соответствующей инфраструктуры и политическая воля, направленная на исполнение законодательства, является необходимым условием формирования правового поля для цивилизованной смены собственников..

В пользу дальнейшего ужесточения инфорсмента на рынке ценных бумаг со стороны регулирующего органа свидетельствуют в первую очередь объемы и количество различных видов нарушений. Так, среди наиболее типичных видов выявленных в 1998-1999 гг. правонарушений можно указать:

  • выпуск в обращение ценных бумаг без их государственной регистрации;

  • деятельность на рынке ценных бумаг лиц без соответствующей лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг;

  • отсутствие реестра владельцев размещенных именных ценных бумаг;

  • неправомерные отказы во внесение записей о переходе прав собственности или неправомерное внесение таких записей в реестр владельцев именных ценных бумаг специализированными регистраторами;

  • осуществление операций с ценными бумагами без поручения их собственника или неосуществление таких операций при наличии поручения собственника;

  • нарушения установленных процедур корпоративного управления акционерными обществами;

  • нарушения установленного порядка раскрытия информации эмитентами ценных бумаг и профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Проблема инфорсмента тесно связана с реформой государственных институтов.

В-четвертых, это укрепление институтов государственной власти, преодоление синдромов и последствий слабого государства, характерного для России с конца 80-х годов. Благоприятный инвестиционный климат немыслим без укрепления государства. А укрепление институтов власти без повышения инвестиционной активности может привести к возникновению бедного полицейского государства. Можно выделить ряд направлений, в которых необходима активизация деятельности Президента и правительства для укрепления государства:

  • обеспечение реальной независимости судебных и налоговых органов от влияния исполнительных властей;

  • решение комплекса задач по укреплению позиций федерального центра по отношению к субъектам федерации;

  • проведение реформы госслужбы;

  • разработку специальной Антикоррупционной программы.

 

    1. Макроэкономические риски

       

      Необходимой предпосылкой развития рынка ценных бумаг (инвестиционной активности) является низкий уровень инфляции, равно как и предсказуемость поведения цен в экономике. Поэтому важнейшей задачей остается проведение политики, направленной на устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий. Требуется ужесточение контроля за доходами и расходами бюджета, завершение в кратчайшие сроки создания централизованной казначейской системы исполнения бюджета. Без серьезных усилий по урегулированию проблемы государственного долга, а также без введения жестких ограничений на формирование государственного долга невозможно сколько-нибудь серьезно улучшить имидж России в глазах инвесторов. Полученная Правительством отсрочка должна быть использована эффективно для реструктуризации накопленных обязательств, но не набора новых.

      Макроэкономические показатели ухудшились вследствие кризиса, но достигнутая ранее финансовая стабилизация не сорвана. Инфляция повысилась, составив за 1999 г. около 36 %, но не вышла за допустимые рамки (в 1999 г. ожидалось около 50% против 11% в 1997 г.). Достигнута относительная стабильность рубля. Наблюдается устойчивое положительное сальдо внешнеторгового баланса. Улучшился, причем существенно, платежный баланс. Наблюдается рост промышленного производства, чему немало способствовал продолжительный период относительной стабильности цен естественных монополистов и ТЭКа.

      Устойчивый долговременный рост национальной экономики возможен только при периодической девальвации валюты. Пределы сырьевого экспорта ограничены относительно неэластичным по цене спросом на топливо и слабой возможностью влиять на мировые цены на нефть газ. В то же время, по мере повышения уровня жизни населения спрос на импортные товары, имеющие более высокое качество по сравнению с отечественными субститутами, повышается. Таким образом, происходит ухудшение торгового баланса. Если данный процесс накладывается на ухудшение условий торговли страны и усиление оттока капитала, вызванного ростом странового риска, результатом становится кризис в экономике, что мы наблюдали в 1998 году. В этих условиях для поддержания темпов внутреннего экономического роста и положительного сальдо торгового баланса правительство страны вынуждено периодически девальвировать национальную валюту. Сказанное позволяет сделать вывод о целесообразности в настоящее время осуществления режима плавающего обменного курса с медленной реальной ревальвацией рубля.

      Сутью макроэкономической политики должно быть поддержание стабильности, то есть существующего, хотя и довольно неустойчивого, равновесия. Перед правительством будет стоять задача при помощи инструментов валютной и бюджетной политики поддерживать благоприятные условия для роста, к которым относятся поддержание стабильности реального курса рубля (недопущение его быстрого роста в реальном выражении), рационализация политики бюджетных расходов, стимулирование экспорта. Однако критически важным здесь является способность денежных властей удержаться от искушения инфляционного расширения спроса, как через необоснованно низкие процентные ставки, так и финансируя бюджетных дефицит за счет Центрального банка. Это будет тем более сложно, что при продолжении выплат внешнего долга за счет резервов Центробанка неизбежно будет происходить заметный рост денежной базы.

       

    2. Политические риски

       

      Два взаимосвязанных фактора представляются особенно важными для оценки того нового состояния российского общества, которое сложилось в 1999 году и которое будет оказывать влияние на развитие экономико-политической ситуации в стране в обозримой перспективе. Это – исчерпание задач собственно посткоммунистической трансформации и начало сближения политических позиций ведущих политических сил страны. Названные обстоятельства свидетельствуют и о приближении к концу периода радикальной, революционной трансформации общества, для которого характерна непримиримая политическая борьба и порождаемая этим противостоянием слабость государственной власти.

      Россия стала страной с рыночной экономикой и демократической Конституцией. Дальнейшее развитие России, ее успехи или трудности, прорывы и кризисы будут определяться этим, фундаментальным результатом нашей деятельности в последнее десятилетие XX века.

      Однако возможны колебания и повороты вспять. Страна не гарантирована от срыва в популистские эксперименты с соответствующими последствиями для денежного и товарного рынков. Но все эти и другие возможные кризисы уже не будут прямым следствием коммунистического наследия, а будут связаны с текущей политической борьбой, с поиском ответов на новые вызовы экономической и политической жизни.

      Справедливость вывода о преодолении коммунистического наследия свидетельствует и опыт преодоления финансового (а фактически финансово-политического) кризиса 1998 года. Несмотря на ожидания полного развала, возвращения к товарному дефициту и политической диктатуре, страна смогла найти выход из кризиса в рамках существующей и принятой в современных рыночных экономиках системе мер – преимущественно мерами денежной и бюджетной политики.

      В результате названных факторов, а также ряда других обстоятельств, на рубеже 1999-2000 годов сложилась уникальная политическая ситуация с точки зрения дальнейших перспектив проведения экономических реформ. Новизна ситуации определяется не только появлением нового политического лидера, не связанного пока обязательствами перед сохранившими свои позиции и новыми финансовыми группировками. 2000 год должен быть решающим: во-первых, существует уникальная возможность проведения единой и осознанной политики как минимум в течение 8 лет в условиях потенциальной политической стабильности (даже ожидание такой стабильности дает ощутимый эффект на фондовом рынке в начале 2000 г.), во-вторых, только на старте новой экономической политики и продвижения в институциональной сфере возможен принципиальный отказ от модели олигархического (приятельского, криминального) квази-капитализма.

       

    3. Внешние риски

       

      Макроэкономические параметры зависят не только от внутренних российских условий, но и от мировых, конъюнктура которых в данный момент сложилась благоприятным образом для российской экономики.

      Реализуемый Банком России в настоящее время вариант валютного регулирования предполагает лицензирование ввоза капитала, осуществляемого в полном соответствии с российским законодательством, которое зачастую создает, по сути, запретительный режим для иностранных инвестиций. В то же время не существует эффективных механизмов, препятствующих вывозу капитала из страны. Те же механизмы, которые используются для ограничения вывоза капитала, значительно осложняют торговлю с иностранными партнерами, так как повышают транзакционные издержки и снижают скорость оборота капитала. Значительная часть капитала вывозится под маркой текущих операций. По сути, действующий порядок контроля над движением капитала действует наоборот: стимулирует утечку и препятствует ввозу. Вопрос требует немедленного решения.

      Сильнейшим фактором нестабильности, связанным с возможной финансовой несостоятельностью государства, является огромный государственный долг, в первую очередь внешний. Объем государственного долга несопоставим с источниками обеспечения, временная структура платежей по обслуживанию государственного долга крайне неблагоприятна. В настоящий момент объем внешнего долга правительства РФ составляет более $150 млрд., что эквивалентно приблизительно 90% ВВП этого года. Запланированные платежи должны были составить около 90% доходов бюджета, что нереально. Пожалуй, немного стран в мире, которые строили государственный долг столь безграмотно, как Россия в 1995 - 1998 гг. Все известные аксиомы, касающиеся технологии управления государственным долгом, были нарушены.

      Состояние государственного долга предопределяет низкий кредитный рейтинг России и высокие процентные ставки, поэтому без решения проблемы задолженности нельзя рассчитывать на значительный приток капитала на приемлемых условиях. В то же время полное обслуживание долга непосильно для российской экономики. Нужна глубокая реструктуризация долга, а это возможно только при наличии убедительной программы реформ. Вместе с тем еще в 1996 году стало ясно, что только макроэкономической стабилизации и даже снижения процентных ставок будет недостаточно для возобновления экономического роста и повышения инвестиционной активности. Кризис 1998 года это подтвердил. Нужны серьезные и комплексные институциональные изменения.

      Необходимо принять во внимание также тот факт, что с высокой степенью вероятности движение рынка ценных бумаг в России будет определяться длительными экономическими волнами, в которых существуют мировые рынки ценных бумаг. В этой связи важнейшее значение имеет то, что текущая длинная волна в том состоянии, в каком она подошла к концу 90-х гг., по оценке, может в ближайшие 10 лет иметь снижающийся склон (отрицательная финансовая и экономическая динамика), что создаст фундаментальный внешний фактор, постоянно негативно и с определяющей силой воздействующий на состояние российского рынка ценных бумаг. Любые подъемы рынка, если они не вызваны его фундаментальной недооцененностью в сравнении с внешними рынками, могут носить спекулятивный и недолговечный характер.

       

      Основные элементы развития национальной модели рынка ценных бумаг

       

    4. Системное законодательство

 

На современном этапе развития правовой базы рынка требуется системный подход к разработке и обновлению законодательства и проведение работ по упорядочению состава и систематизации федерального законодательства. Такой подход предусматривается, в частности, в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной Указом Президента РФ № 1008 от 1 июля 1996 г. “Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации”. Основными принципами развития нормативной правовой базы рынка должны стать:

  • развитие нормативной правовой базы рынка как часть проводимой в России правовой реформы;

  • преемственность в развитии нормативной правовой базы рынка, эволюционный характер этого процесса;

  • декларирование политики в области совершенствования нормативной правовой базы рынка в целях информирования его субъектов о планируемых изменениях правового режима;

  • использование гражданского права как основы для развития специальной нормативной правовой базы рынка в сочетании с формированием новых правовых институтов, способствующих становлению и развитию рынка;

  • преимущественная и всесторонняя защита законных прав и интересов инвесторов;

  • пресечение незаконной деятельности на рынке, повышение ответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов за результаты своей деятельности;

  • введение административной и уголовной ответственности за наиболее опасные правонарушения на рынке ценных бумаг и совершенствование частноправовых способов защиты прав и интересов профессиональных участников рынка ценных бумаг;

  • создание разнообразных форм компенсаций, систем взаимных гарантий и страхования на рынке ценных бумаг в целях снижения риска при осуществлении инвестиций в ценные бумаги и повышения доверия инвесторов к рынку ценных бумаг;

  • обеспечение инвесторов полной и достоверной информацией о ценных бумагах и их эмитентах, развитие вневедомственного и общественного контроля за достоверностью информации;

  • усиление государственного контроля за соблюдением условий лицензирования при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг,

  • повышение требований к лицензированию профессиональных участников рынка, обеспечивающих высокий уровень их квалификации, достаточность собственных средств, поддержание высоких стандартов добросовестности и открытости при осуществлении ими профессиональной деятельности;

  • создание равных условий и обеспечение конкуренции при осуществлении предпринимательской деятельности на рынке ценных бумаг;

  • создание системы независимого общественного контроля деятельности на рынке, развитие общественной инициативы и повышение роли общественных объединений инвесторов, профессиональных участников рынка в формировании отвечающего потребностям современного общества рынка.

Среди основных направлений развития нормативной правовой базы рынка необходимо выделить:

  • разработка комплекса требований, в том числе по размеру капитализации к профессиональным участникам рынка (как стратегическое направление, хотя кризисная ситуация 1998-1999 гг. внесла свои коррективы);

  • ужесточение требований к профессиональной компетентности лиц, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке и занимающих ведущие должности в организациях-участниках рынка;

  • развитие и ужесточение нормативной правовой базы, регулирующей выпуск и обращение производных ценных бумаг;

  • развитие эффективных и недискриминационных механизмов надзора за деятельностью организаторов торговли ценными бумагами;

  • стимулирование концентрации торговли ценными бумагами на организованных рынках;

  • совершенствование системы административных и уголовных наказаний за правонарушения на рынке ценных бумаг;

  • постепенное увеличение степени открытости рынка для инвесторов и финансовых институтов как иностранных, так и отечественных;

  • введение системы эффективного надзора за деятельностью профессиональных участников рынка, обслуживающих граждан;

  • ужесточение требований к профессиональным участникам рынка, обслуживающим все формы коллективных инвестиций.

Существующая нормативно-правовая база пока фрагментарна и не обеспечивает должной защиты прав инвесторов. Среди важнейших “белых пятен” необходимо отметить:

  • не определены жесткие санкции, которые могут применяться в случае безлицензионной деятельности, выпусков суррогатов ценных бумаг (публичное размещение ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию);

  • не созданы юридические механизмы для установления, предупреждения и пресечения мошенничества;

  • нет четкого регулирования отношений, связанных с инсайдеровскими сделками;

  • сохраняется проблема предотвращения (пресечения) манипулирования ценами на рынке;

  • на начальной стадии находится регулирование сделок между аффилированными лицами.

В частности, в Уголовном кодексе Российской Федерации (в части ответственности за новые виды правонарушений на фондовом рынке) необходимо дополнение перечня видов преступлений в сфере экономической деятельности следующими пунктами: незаконная деятельность на рынке ценных бумаг, уклонение от раскрытия информации на рынке ценных бумаг и незаконный выпуск ценных бумаг.

Кодекс РСФСР об административных правонарушениях также должен быть дополнен по составам административных правонарушений. Так, например, должна быть установлена ответственность за уклонение организации от раскрытия, предоставления или опубликования информации, обязанность по раскрытию, предоставлению или опубликованию которой предусмотрена законодательством Российской Федерации о ценных бумагах, а также раскрытие, предоставление или опубликование информации с нарушением установленных требований, если оно не причинило крупный ущерб.

Изменения в Гражданский процессуальный кодекс РСФСР должны быть связаны, во-первых, с проблемой дальнейшего совершенствования механизма наложения ареста на ценные бумаги и обеспечения иска в гражданском процессе, в том числе, гражданского иска в рамках уголовного судопроизводства. Во-вторых, они должны учесть возможность исков о защите неопределенного круга граждан — владельцев ценных бумаг, эффективной формы судебной защиты, стимулирующей инвесторов к самостоятельной защите своих прав.

В Уголовно-процессуальный кодекс РСФСР необходимо внести изменения в целях совершенствования механизма наложения ареста на ценные бумаги и мер по обеспечению гражданского иска в рамках уголовного судопроизводства, а также наложения ареста на ценные бумаги, являющиеся вещественными доказательствами в уголовном процессе.

Порядок наложения ареста на ценные бумаги установлен Постановлением Правительства Российской Федерации от 12 августа 1998 года № 934 “Об утверждении Порядка наложения ареста на ценные бумаги”, разработанным в соответствии со статьей 51 Федерального закона от 21 июля 1997 года № 119-ФЗ “Об исполнительном производстве”. Норма, содержащаяся в проекте, является отсылочной. Введение такой нормы в Уголовно- процессуальный кодекс РСФСР обеспечит более четкую реализацию механизма наложения ареста на ценные бумаги в документарной и бездокументарной форме при обращении взыскания на имущество должника.

Требуется также принятие новых специальных законов (или, по крайней мере, учет этих проблем в рамках поправок в Закон “Об акционерных обществах”). Так, принятие Закона “Об ответственности за совершение сделок с использованием служебной информации на рынке ценных бумаг” необходимо в целях установления ответственности как профессиональных участников рынка ценных бумаг, так и иных лиц, располагающих служебной информацией, за совершение сделок с использованием такой информации в своих интересах (с получением незаконного дохода) или передавших такую информацию для совершения сделок третьими лицами.

В этом законе должны присутствовать (1) нормы, определяющие круг лиц, располагающих служебной информацией; (2) нормы, устанавливающие запрет на использование ими такой информации для заключения сделок и передачу ее для совершения сделок третьим лицам; (3) нормы, предоставляющие право федеральному органу исполнительной власти, осуществляющему государственное регулирование рынка ценных бумаг, налагать штрафы в случае совершения определенными в проекте лицами сделок с ценными бумагами с использованием служебной информации, а также за передачу такой информации для совершения сделок третьим лицам, в том числе на аудиторов эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, заключившего с этим эмитентом договор, служащих государственных органов, имеющих в силу контрольных, надзорных или иных полномочий доступ к служебной информации в соответствии с законодательством Российской Федерации и иными нормативными актами о государственной службе. Принятие закона может повысить ответственность профессиональных участников рынка ценных бумаг и иных лиц при совершении ими сделок с ценными бумагами, устранить причины недобросовестной конкуренции.

Принятие Закона “Об аффилированных лицах” необходимо для четкого определения понятия аффилированного лица и установления требований и порядка совершения сделок с аффилированными лицами или с участием аффилированных лиц. Понятие аффилированных лиц целесообразно определять посредством выделения ряда взаимосвязей между юридическими и (или) физическими лицами, при наличии которых имеет место отношение аффилированности. Эти взаимосвязи возможно разделить на несколько групп по следующим основаниям: участие в органах управления; участие в капитале; имущественные отношения; родственные отношения; деловые отношения.

Очевидно, что список необходимых изменений можно продолжать, так как необходимы соответствующие изменения и дополнения в законодательство о коллективных инвесторах, о банковской системе, об иностранных инвестициях, о рекламе, в антимонопольные и налоговые законы, во многие подзаконные акты. В значительной степени прогресс в данной сфере будет зависеть от способности к эффективной деятельности в интересах экономических реформ и политической воли различных ветвей власти.

 

    1. Оптимальный баланс и защита интересов инвесторов (акционеров)

 

Для эффективного и стабильного развития рынка ценных бумаг необходимо взвешенное регулирование различных типов участников рынка: перекосы в пользу той или иной группы недопустимы.

Закон “Об акционерных обществах” особенно нуждается в целом ряде поправок и дополнений в плане защиты интересов инвесторов. Внесение изменений и дополнений вызвано как необходимостью приведения положений указанного закона в соответствие с иными федеральными законами, принятыми позднее, как и практикой применения указанного закона.

Регулярное обобщение подобной практики (судебной, административной) должно служить основой для совершенствования законодательства. Однако ни один, даже высоко детализированный, закон не может предусмотреть все нюансы и тонкости корпоративных отношений, складывающиеся на практике. Даже наиболее развитые правовые модели регулирования корпоративных отношений, имеющие столетнюю историю, постоянно корректируются в части пресечения новых и новых злоупотребления и манипуляций.

Если принять во внимание существующую структуру собственности и практику консолидации контроля в российских корпорациях, пока не приходится говорить о стабилизации прав собственности и их высокой степени определенности (четкости). Продолжение борьбы за контроль в условиях пост-приватизационной трансформации структуры собственности – это то объективное препятствие, которое заметно снижает эффективность любых правовых мер защиты прав акционеров. Именно этот фактор является решающим для понимания основных проблем как в области защиты прав акционеров, так и - более широко - для оценки перспектив становления российской модели корпоративного управления и модели рынка ценных бумаг.

Еще более существенной практической проблемой (для развития корпоративного законодательства в интересах акционеров) является проблема перманентной утечки активов (через трастовые схемы, трансфертные цены, договора о сбыте с занижением цены и т.д.) и узкогруппового контроля финансовых потоков (в рамках проблем консолидации формального и/или реального корпоративного контроля). Собственно корпоративное право – несмотря ни на какие дополнения и изменения – не способно дать адекватный ответ массовому воровству в ущерб формальным собственникам, по крайней мере, в современных российских реалиях.

Это означает, в частности, что концептуально – по крайней мере, с учетом экономического содержания принимаемых новых норм корпоративного законодательства – необходимо акцентировать внимание:

  • на расширении сферы мониторинга действий инсайдеров (менеджеров и крупных акционеров) со стороны мелких акционеров-аутсайдеров;

  • ужесточения законодательно установленных санкций (мер ответственности) за такие действия.

Необходимо заметить, что речь не идет в данном случае о необходимости абсолютной и безоговорочной поддержки мелких акционеров со стороны закона и государства против крупных держателей (поддержание баланса интересов разных групп не менее необходимо). Обсуждаемые меры должны быть направлены на поиск действующего в современных российских реалиях механизма контроля, который мог бы - через внутренние конфликты - затруднять инсайдерам манипуляции с активами АО в ущерб как самому АО, так и не вовлеченным в этот процесс акционерам, кредиторам и государству.

Последовательность предоставляемых прав в данном случае должна облегчить мелкому акционеру упрощенные и поддерживаемые регулирующими органами процедуры реализации следующих возможностей:

  • доступ мелкого акционера к информации (включая хозяйственные договора);

  • право инициирования обсуждения проблемных вопросов на общем собрании;

  • право обращения в суд с исками о нанесенном ущербе и создание в суде необходимых прецедентов;

  • изыскание возможностей покрытия издержек такого мониторинга со стороны мелких акционеров (особенно если конфликт инициирован группой резидентов-держателей высокораспыленного пакета).

Необходимо также правовое урегулирование противоречия между законом “Об акционерных обществах” и Кодексом законов о труде в части увольнения генерального директора АО. Введение контрактной системы найма (которая сегодня не принимается во внимание судом со ссылкой на КЗОТ) облегчило бы применение мер ответственности к исполнительным структурам АО.

 

    1. Создание условий для эмитентов по привлечению инвестиций

 

К основным направлениям создания условий для привлечения инвестиций относятся:

  • снижение барьеров для выхода предприятий на рынок инвестиционных ресурсов (упрощение процедуры и сокращение сроков регистрации выпуска ценных бумаг);

  • создание правил и процедур выпуска и обращения коммерческих ценных бумаг (векселей, закладных, двойных складских свидетельств и т.п.), а также стандартов деятельности профессиональных участников с ними;

  • налоговое стимулирование предприятий к инвестициям, направленным на получение реального экономического эффекта. В качестве критерия должен выбираться полученный результат добавленной стоимости в расчете на одного человека, занятого в проекте по отношению к прединвестиционному состоянию производства.

  • разумные требования по раскрытию информации.

Улучшение ситуации в области раскрытия информации является отдельной задачей в настоящее время. Верна, как стратегическое направление, политика ФКЦБ России на расширение объема и качества информации об эмитенте и эмиссии до международных стандартов. Однако применение такого подхода ко всем предприятиям сомнительно в силу различия их позиции на рынке, влияния фактора конкуренции и криминализации. Видится целесообразным формирование базового стандарта раскрытия информации, построенного на международных стандартах бухгалтерского учета, применимого ко всем публичным, а также желающими в таковые преобразоваться компаниям. Дальнейшее увеличение прозрачности есть разумный компромисс между эмитентом, защищающим свою коммерческую тайну и требованиями потенциальных инвесторов. В этом случае и эмитент, и инвесторы сознательно оценивают и принимают на себя риск неполноты информации.

 

    1. Конкурентоспособные профессиональные участники

 

Совокупность действующих на рынке ценных бумаг профессиональных участников представляет чрезвычайно важную отрасль рыночной экономики. Соответственно, в задачи государственного регулирования входит обеспечение развития рынка ценных бумаг как одной из важнейших отраслей сферы финансовых услуг, и сохранение национального контроля за этой отраслью. Это предполагает, во-первых, стимулирование операций с российскими ценными бумагами в России, во-вторых, обеспечение конкурентоспособности российских финансовых институтов по отношению к иностранным финансовым институтам, действующим на российском рынке ценных бумаг.

Для развития брокерской и дилерской деятельности необходимо решить следующие стратегические задачи:

  • укрупнение и повышение уровня капитализации;

  • диверсификация и внедрение на рынок новых финансовых инструментов;

  • развитие стандартов внутреннего контроля;

  • повышение стандартов профессиональной деятельности;

  • повышение уровня компетентности специалистов на рынке ценных бумаг;

  • развитие и ужесточение системы регулирования и надзора за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг на основе саморегулирования;

  • развитие системы сбора и раскрытия информации о профессиональных участниках рынка ценных бумаг;

  • повышение конкурентоспособности российских профессиональных участников рынка ценных бумаг по сравнению с зарубежными финансовыми институтами.

Главной стратегической задачей регулирования брокерской деятельности является защита интересов инвесторов по следующим основным направлениям:

  • преодоление асимметрии информации между брокером и клиентом, возникающей в силу того, что брокер как профессиональный участник рынка обладает большей информацией о качественных характеристиках предлагаемых инвестору ценных бумагах, а также ценовых и объемных характеристиках рынка;

  • обеспечение условий приоритетного исполнения клиентских заявок на покупку и продажу ценных бумаг по сравнению с операциями за собственный счет (дилерскими операциями);

  • предотвращение несанкционированных операций с клиентскими ценными бумагами.

Имеющиеся конфликты интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (игнорирование приоритетного интереса клиента по отношению к собственным интересам, незаконное использование средств клиентов), несоблюдение требований прозрачности профессиональными участниками требуют внедрения специальных инструментов защиты имущественных интересов инвесторов.

В частности, необходимо развитие коммерческого страхования профессиональными участниками фондового рынка. В целом же решение проблемы защиты инвесторов путем страхования и создания компенсационных схем требует разработки отдельной программы страхования рисков инвесторов на рынке ценных бумаг, предусматривающей комплекс долгосрочных мероприятий по созданию системы страхования рисков и компенсации инвесторам ущерба от противоправных действий в сфере рынка ценных бумаг, а также подготовки необходимых законов и иных нормативных правовых актов.

Необходимо также максимальное развитие специализации на основе принципа реализации основных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг как исключительных; переход от системы универсальных финансовых институтов к специализированным.

В число текущих мер по развитию брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг входят:

  • снижение стоимости для брокеров услуг бирж и других организаторов торговли, а также услуг на перерегистрацию прав собственности. Это может рассматриваться как необходимое условие привлечения мелких инвесторов на российский фондовый рынок. Проблема должна решаться за счет поддержания высокого уровня конкуренции среди инфраструктурных организаций и снижения транзакционных издержек на основе развития инфраструктуры;

  • сохранение высокого уровня конкуренции между брокерами путем предотвращения монополизации всех сегментов рынка группой лидирующих участников;

  • введение требований по минимальному количеству клиентов брокерско-дилерских компаний, которых они должны обслуживать;

  • снижение доли компаний, которые являются дочерними, не обладают диверсифицированным собственным капиталом и в связи с этим несут повышенные финансовые риски;

  • более жесткое регулирование финансовых рисков в брокерско-дилерских компаниях, развитие различных систем их страхования;

  • сохранение и развитие региональных брокерских фирм, поддержка в развитии региональной сети брокерских фирм, действующих в крупнейших финансовых центрах;

  • обеспечение равных условий профессиональной деятельности для различных групп брокеров, в частности, решение вопроса о совершенствовании форм доступа небанковских финансовых институтов к платежной системе Центрального банка Российской Федерации;

  • формирование правовой базы для преодоления конфликта интересов при совмещении функций брокерской, дилерской деятельности и деятельности по ответственному хранению и обслуживанию ценных бумаг клиентов;

  • развитие системы функционального регулирования брокерской деятельности на основе взаимодействия государственных органов и саморегулируемых организаций участников рынка ценных бумаг;

  • развитие и детализация правовой базы деятельности брокеров в качестве комиссионеров и, в частности, по вопросу перехода прав на ценные бумаги, приобретаемые комиссионером от своего имени за счет инвестора

  • урегулирование проблемы полномочий доверительного управления (представительства доверительного управляющего).

  • детализация института номинального держателя, а также развитие и регламентация форм кредитования клиентов под залог ценных бумаг;

  • совершенствование стандартов внутреннего учета (“back-office”) на основе дифференцированного подхода к различным категориям профессиональных участников.

 

    1. Эффективная и низкозатратная инфраструктура рынка

 

Финансовый кризис 1998 года выявил и обострил проблемы развития данной отрасли. В перспективе для учета потребностей различных групп инвесторов необходимо развивать в России торговые системы различных видов: аукционные торговые системы для обслуживания мелких инвесторов и мелких сделок; дилерские торговые системы — для обслуживания крупных сделок.

Вместе с развитием торговых систем следует решить проблему снижения рисков инвесторов, возникающих в торговых системах. Решению этой проблемы может помочь осуществление следующих мер: повышение информационной прозрачности рынка; повышение ликвидности; создание системы надзора за участниками рынка со стороны организаторов торговли; создание страховых и гарантийных фондов в рамках торговых систем; организация системы раскрытия информации о совершаемых сделках.

Основные усилия должны быть направлены на развитие инфраструктуры организованных рынков, в рамках которых торговые и расчетные операции осуществляются в соответствии со стандартными правилами и процедурами. При этом общей задачей, решение которой имеет ключевое значение для развития всех подсистем инфраструктуры организованных рынков, будет являться стимулирование внедрения электронного документооборота при совершении и исполнении сделок с ценными бумагами, принятие единых стандартов разработки и сертификации систем электронной цифровой подписи и шифрования данных, пригодных для использования в любой технической системе, поддерживающей функционирование инфраструктуры фондового рынка.

Основной задачей развития внебиржевой торговли является предотвращение монополизации рынка, обеспечение достаточной открытости информации в отношении реальных цен и объемов сделок. С точки зрения защиты прав инвесторов необходимо создать механизмы, обеспечивающие раскрытие информации и предотвращение манипулирования ценами.

Определенные преимущества может иметь организация совместно с профессиональными участниками рынка ценных бумаг сети фондовых центров для операций с населением в российских регионах.

Для увеличения степени открытости рынка и стимулирования конкуренции необходимо стимулировать участие агентств по распространению информации в предложении услуг по организации торгового пространства.

Предстоит добиться качественного изменения в развитии торговых систем по корпоративным ценным бумагам. Задача заключается в создании таких механизмов ценообразования, при которых цены могут рассматриваться в качестве официальных и использоваться для оценки активов, в том числе коллективных инвесторов при расчетах с индивидуальными инвесторами, а также для целей налогообложения. Кроме того, фондовые биржи и другие организаторы торговли должны обеспечить постоянное раскрытие информации об эмитентах, ценные бумаги которых включены в листинг на основе внесения положений о раскрытии информации в договоры о листинге, заключаемые эмитентами.

Возможно также создание в рамках существующих организаторов торговли специализированных торговых систем для операций розничных клиентов, торговли блоками, акциями молодых компаний роста (венчурных компаний), для обращения биржевых коммерческих бумаг.

Целесообразно также введение обязательного проведения и регистрации крупных сделок с ценными бумагами крупнейших российских эмитентов через организованные рынки.

Имеющиеся нарушения со стороны регистраторов (отсутствие необходимой информации об эмитентах и полной информации в передаточных распоряжениях, нарушение сроков проведения операций в реестре, превышение сумм оплаты услуг, ведение реестра осуществлялось двумя регистраторами) обусловливают необходимость совершенствования этой отрасли.

Совершенствование работы регистраторов в настоящее время необходимо по следующим направлениям:

  • устранение зависимости регистраторов от эмитентов или крупных акционеров путем;

  • ужесточения требований к деятельности регистраторов;

  • укрупнения регистраторов введения ограничений на участие в уставном капитале регистратора для любого акционера и одновременно с ним - запрещения акционерам регистратора владеть пакетом акций эмитента, чей реестр ведет данный регистратор, в размере, превышающем эти ограничения;

  • повышение требований к собственному капиталу регистраторов и структуре их баланса с тем, чтобы обеспечить регистратору возможность повысить уровень своей ответственности за ошибки перед третьими лицами и обеспечить регистратору возможность страхования своей финансовой ответственности.

Решение указанных выше проблем должно быть обеспечено в результате развития программы по страхованию рисков регистраторов и программы гарантирования подписи, а также внесения необходимых изменений в нормативные правовые акты.

Нарушения со стороны депозитариев (операции по счетам депо клиентов без соответствующих поручений, возможности несанкционированного доступа и утраты баз данных и др.) также требуют совершенствования деятельности по оказанию депозитарных услуг. Центральный депозитарий и/ или несколько взаимосвязанных депозитарных структур должны обеспечивать:

  • защиту прав инвесторов на ценные бумаги, включая государство как собственника ценных бумаг;

  • уменьшение кредитных рисков при расчетах по ценным бумагам и денежным средствам, что подразумевает поставку против платежа;

  • снижение затрат;

  • ускорение расчетов;

  • широкий круг участников системы;

  • как можно большее число ценных бумаг, по которым могут вестись расчеты;

  • доступ для удаленных пользователей, что подразумевает открытую региональную политику.

Необходимо осуществление комплекса мероприятий по совершенствованию нормативно-правовой базы клиринговой деятельности, упрощение процедур регистрации документов клиринговой организации в регулирующих органах. При разработке документов следует исходить из практики осуществления клиринговой деятельности, принятой на рынке ценных бумаг.

 

    1. Диверсифицированные финансовые инструменты

 

Расширение спектра финансовых инструментов, дифференцированных по степени риска и доходности, является одним из наиболее актуальных направлений возрождения российского рынка ценных бумаг.

Особое внимание должно быть уделено развитию рынка корпоративных облигаций, позволяющих собственникам привлекать инвестиции, не теряя контроля, и одновременно предоставляющих большие по сравнению с акциями гарантии.

Необходимо содействовать развитию производных финансовых инструментов в целях страхования рисков инвесторов на финансовых рынках.

Отдельными новыми сегментами российского рынка должны стать:

  • рынок ценных бумаг компаний роста;

  • рынок складских свидетельств;

  • розничная торговля ценными бумагами;

  • система Интернет – трейдинга;

  • секьюритизация долговых обязательств предприятий и обеспечение возвратности средств путем осуществления выпуска коммерческих ценных бумаг;

  • выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами предприятий, с разработкой нормативной базы, позволяющей обеспечить эффективную защиту прав кредитора/ инвестора (в том числе с защитой прав кредиторов, обеспеченных движимым имуществом должника),

  • выпуск ипотечных ценных бумаг долгосрочного характера со сроком обращения от 10 и более лет,

  • формирование рынка обязательств реструктурируемых предприятий (рынка “проблемных” долгов) с целью привлечения дополнительного финансирования для проведения реорганизации,

Указанные потенциальные сегменты рынка требуют адекватного нормативно-правового обеспечения, которое в настоящее время находится в зачаточном состоянии.

 

    1. Сбалансированное участие всех типов инвесторов

       

      Регулирование инвестиций на рынке ценных бумаг должно осуществляться дифференцированно по основным группам инвесторов: население, коллективные инвесторы, коммерческие банки, страховые компании, государство, иностранные инвесторы (нерезиденты), другие инвесторы. При этом по отношению к указанным группам инвесторов должны применяться различные формы и методы защиты их специфических интересов.

      Для восстановления и развития российского рынка ценных бумаг необходима устойчивая поддержка внутреннего корпоративного спроса на ценные бумаги, связанные с инвестициями, в частности, поощрение повышения доли вложений банков и кредитных организаций (например, до 5% активов), страховых компаний, пенсионных фондов (3-5% активов), паевых инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в акции и корпоративные облигации, обращающиеся на организованных рынках, прошедшие национальный рейтинг, средства от размещения которых используются эмитентами на инвестиции в производство.

      Слабость банковской системы – существенный тормоз для инвестиций и один из важнейших факторов инвестиционного риска. Помимо сложности получить кредит по доступной цене, агентам экономики трудно провести расчеты, получить деньги со счета, что замедляет скорость трансакций и увеличивает их стоимость, негативно влияя на рентабельность операций. Это особенно явно стало во время кризиса. Опыт финансового кризиса указал на необходимость реформирования банковской системы. Представляется, что для организации оптимального инвестиционного процесса реформа банковской системы должна быть направлена на разделение банков на две группы: коммерческие и инвестиционные банки. При этом удовлетворяется требование, что обязательства организаций, обязательства перед которыми носят рисковый характер, должны быть тоже рисковыми. Следует иметь в виду, что банки, которые привлекают вклады населения, должны вернуть их по первому требованию (ГК РФ ст. 837). В связи с этим, банки, привлекающие краткосрочные вклады и вклады до востребования, по своей природе не могут рассматриваться как долгосрочные инвесторы.

      Требует совершенствование банковское законодательство и в части предотвращения злоупотреблений, связанными с конфликтами интересов. Существует большой риск, связанный с кредитованием, осуществляемыми банками, привлекающими вклады населения. Необходимо ограничить право банка, работающего с вкладами населения, на участие в капитале других коммерческих организаций. В связи с этим в Федеральный закон “О банках и банковской деятельности” должны быть внесены соответствующие изменения.

      Еще слабее финансовые институты, ориентированные на долгосрочные инвестиции. Инвестиционные фонды, мобилизующие ресурсы (в первую очередь мелких частных инвесторов) для инвестиций, также чрезвычайно слабы и немногочисленны в России. В значительной мере их рост сдерживается отсутствием адекватного законодательства (в части пенсионных и страховых сбережений), достаточного количества профессиональных управляющих компаний, а также низкой рентабельностью деятельности управляющей компании.

      Негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, выступающие в странах с развитой рыночной экономикой в качестве крупнейших институциональных инвесторов, в российской действительности в большинстве случаев обслуживают частные интересы финансовых групп, в рамках которых они созданы. В России практически не существует правовых оснований для профессионального управления активами этих фондов.

      Страховые компании в России в настоящее время в значительной мере ориентируются на выполнение функций институтов, используемых в различного рода схемах ухода от налогообложения, обналичивания денег и т.д. При такой направленности деятельности страховых компаний, естественно, они не способны играть сколько-нибудь значительную роль на рынке инвестиций, при этом инвестиционная деятельность страховых компаний на 95 процентов была связана с государственными ценными бумагами.

      В целом различные типы коллективных инвесторов пока находятся в России на начальной стадии развития, если говорить о практике. Финансовый кризис, безусловно, заметно задержал развитие отрасли. В стоимостном выражении наибольшие потери понесли, по оценкам, страховые компании. Замороженные в ГКО средства НПФ и ПИФ значительно меньше, однако, эти потери многократно выше с точки зрения общей идеологии реформирования российской пенсионной системы и общего инвестиционного климата страны. Есть и более общие причины. Это связано с тем, что появление самих коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечение профессионального управления активами, диверсификации риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг.

      В отношении средств населения наиболее перспективным является использование для этих целей региональных профессиональных участников фондового рынка, коллективных финансовых институтов и многопрофильных коммерческих банков.

      Вместе с тем важнейшим фактором, который мог бы стимулировать вложения населения в корпоративный сектор, является восстановление доверия рядовых граждан России к соответствующим инструментам - в первую очередь, защита прав акционеров (инвесторов) и жесткие схемы контроля финансовых институтов.

       

    2. Налоговая реформа

 

Общепризнанно, что современная система налогообложения является серьезным фактором дестабилизации развития российского рынка ценных бумаг.

Не должно быть политики “собрать налоги любой ценой”. Представляется, что простая, понятная система налогообложения удовлетворяла бы чаяниям налогоплательщиков и позволяла бы соблюсти государственные интересы. В первую очередь необходимо скорейшее введение в действие второй части Налогового кодекса. Требуется реальная жесткая регламентация перечня налогов, которые могут вводить субъекты федерации и местные органы власти, а также ограничение суммарного налогового бремени по этим налогам.

Критически важно прекратить практику хаотичного внесения поправок в налоговое законодательство, увеличив период действия стабильных правил. Поправки, ухудшающие положение налогоплательщиков, должны вноситься строго в соответствии с регламентом, предписанным законодательством. Необходимо улучшить информирование налогоплательщиков, сократить возможности сотрудников фискальных служб произвольно толковать неопределенные положения налогового законодательства.

Необходимо максимально широко использовать налоговые методы стимулирования развития российского рынка ценных бумаг. Налоговая политика должна строиться на основе следующих основных принципов:

  • унификация ставок налогов и принципов налогообложения в отношении инструментов финансового рынка и рынка ценных бумаг и профессиональных участников рынка;

  • включение в состав затрат в целях налогообложения отрицательных разниц, образующихся при падении цен на приобретенные субъектами рынка ценные бумаги;

  • отказ от установления налоговых льгот по отдельным видам ценных бумаг;

  • освобождение от двойного налогообложения всех форм коллективных инвестиций;

  • отказ от двойного налогообложения нерезидентов, инвесторов и финансовых институтов, действующих в качестве посредников на российском рынке ценных бумаг, в том случае, если имеются соглашения о предотвращении двойного налогообложения с соответствующими иностранными государствами;

  • создание льготного налогового режима для некоммерческих организаций, выполняющих функции части инфраструктуры российского рынка ценных бумаг;

  • отказ от введения любых видов налогов и сборов с оборота ценных бумаг;

  • упрощение системы расчета подоходного налога с физических лиц, получающих доходы на рынке ценных бумаг (в том числе используя опыт г. Москвы);

  • решение проблемы налогообложения при хранении и управлении имуществом финансовых компаний с целью выплаты компенсаций лицам, которым в результате неправомерных действий был нанесен ущерб на финансовом и фондовом рынках;

  • законодательно исключить возможность снятия инвестиционных льгот ведомственными актами (отмена требования о перечислении в Казначейство части налога на прибыль по операциям с ценными бумагами, идущей в местный бюджет, с последующим ее возвратом).

Необходимо разработать и принять в первоочередном порядке законодательные акты для создания налоговых условий, стимулирующих привлечение предприятиями инвестиций через рынок ценных бумаг, в том числе путем применения общепринятой мировой практики налоговых льгот по отношению к инвесторам – юридическим и физическим лицам. В частности, в целях стимулирования эмиссионной активности для развития производства целесообразно рассмотреть возможность отмены налога на эмиссию ценных бумаг отечественных предприятий-эмитентов.

Должна быть устранена дискриминация производственных предприятий при привлечении ими долгосрочных финансовых ресурсов через выпуск облигации, необходимо законодательное подтверждение их права относить проценты по облигациям на издержки.

 

    1. Бухгалтерский учет

       

      В течение 1997-98 годов в России были предприняты определенные усилия по реформированию бухгалтерского учета. Однако ныне реформа бухгалтерского учета осуществляется очень медленно и недостаточна, увязана с основными тенденциями гармонизации стандартов на международном уровне: часть принимаемых российских правил бухгалтерского учета основана на устаревших подходах в международном учете. Таким образом, новые правила бухгалтерского учета на сегодняшний день не удовлетворяют требованиям ни одной категории заинтересованных внешних пользователей: иностранных инвесторов и кредиторов больше интересует либо отчетность по стандартам, соответствующим МСФО, либо US GAAP; российских – инсайдерская информация, которая менее всего видна из отчетности; налоговые органы – отчетность в соответствии с требованиями налогового законодательства. Процесс написания российских положений бухгалтерского учета (ПБУ) остается закрытым от профессионального бухгалтерского сообщества.

      Всем категориям инвесторов необходима не только адекватная информация о положении предприятия, но и уверенность в том, что полученный (или не полученный) ими дивиденд (процент) - это результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия, а не его учетной политики, подстроенной под интересы налогообложения и не учитывающей потребности инвесторов. Такую уверенность может дать только соблюдение предприятием правил учета, признанных мировой практикой в качестве инструмента предоставления достоверной финансовой информации.

      Реформа бухгалтерского учета в России должна заключаться в приведении бухгалтерского учета в соответствие со сложившейся системой рыночных отношений в России путем создания и внедрения в практику работы российских предприятий модели бухгалтерского учета на основе международных стандартов бухгалтерского учета. Международная практика показывает, что отчетность, сформированная согласно этим стандартам, отличается высокой информативностью. Важным принципом должно стать четкое разделение финансовой и налоговой отчетности. Необходимо также разработать и утвердить специализированные формы бухгалтерской отчетности для профессиональных участников рынка ценных бумаг.

       

    2. Эффективная система регулирования и жесткий инфорсмент

 

Государственное регулирование рынка ценных бумаг — многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка ценных бумаг в соответствии с избранными государством целями и принципами. Этот процесс включает широко диверсифицированный комплекс правовых, административных, экономических, технических и др. методов. Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг является главным инструментом государственной политики в этой сфере.

С точки зрения организационного устройства государственное регулирование представляет собой сложную многоуровневую систему органов регулирования и надзора: государственных органов и саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государство делегирует определенные права.

Конфликты между регулирующими рынок ценных бумаг ведомствами, отмеченные в 1996-1999 гг., имеют в своей основе более общие проблемы институционального развития российского финансового рынка (модель коммерческого банка, модель регулирования рынка, модель функциональной и технической инфраструктуры, модель корпоративного контроля, соотношение различных типов финансовых посредников и т.д.). Длительная неопределенность в решении данных вопросов, в свою очередь, связана как с лоббистскими интересами различных группировок, реализуемыми во властных структурах (и часто взаимно нейтрализующими), так и с общей незавершенностью (промежуточным характером) финансовых институтов переходной экономики в целом. Это самым отрицательным образом сказывается как на доверии инвесторов к рынку, так и на развитии профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Необходимость цельного комплекса мер, скоординировано осуществляемых государственными органами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, предполагает четкую иерархию органов государственного регулирования рынка ценных бумаг. Это предполагает, в частности, следующие пути совершенствования системы регулирования рынка:

  • развитие системы регулирования и контроля через специальную полномочную организацию;

  • совершенствование механизма разграничения ответственности за результаты деятельности по регулированию различных аспектов функционирования рынка ценных бумаг между органами государственного регулирования;

  • создание системы оперативного антикризисного регулирования рынков, предупреждающей рыночные крахи и ограничивающей колебания рыночной стоимости ценных бумаг;

  • усиление роли саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО).

Роль государственного регулирующего органа должна состоять, во-первых, в законодательном обеспечении условий реализации прав всех участников рынка ценных бумаг (проще говоря, разработка и лоббирование необходимых поправок). Во-вторых, поддержка исков инвесторов при переходе конфликта в судебную стадию для создания “общеупотребительных” прецедентов. В-третьих, инициирование самим государственным регулирующим органом показательных дел по наиболее типичным нарушениям. В-четвертых, при государственном регулирующем органе (под его контролем) было бы целесообразно учреждение института, по функциям сходного с третейским судом для рассмотрения корпоративных конфликтов. Последний в рамках действующего законодательства не сможет устанавливать весомые санкции административного и уголовного характера, однако станет важнейшим элементом выработки норм корпоративной культуры (равно как и промежуточной инстанцией перед арбитражным или уголовным судебным процессом).

В условиях пост-кризисного развития рынка должна стать более значимой роль саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка (СРО). В основу взаимоотношений СРО и государства в лице ФКЦБ России может быть положен “ресурсный договор”, который согласует и легализует степень автономности, самоуправляемости рынка. Стороной по договору, представляющей рынок, выступает СРО. Ресурсный договор декларирует те виды регулятивной деятельности, которые передаются рынку.

Осуществляется передача в большей степени технических, а не властных полномочий государственных регулирующих органов с учетом требований антимонопольного законодательства. Наиболее оправданной является передача функций допуска на рынок (лицензирования и аттестации специалистов).

Требуют решения две важные проблемы, которые не позволяют реализовать в полной мере потенциал СРО:

  • проблема множественности СРО

  • проблема обязательности членства в СРО

В настоящей концепции предлагается решить вопрос в пользу единственности СРО в одной отрасли профессиональной деятельности и обязательности членства в СРО. Предлагаемое решение основано на предпосылке необходимости единства рынка с точки зрения стандартов поведения его участников. Наличие двух и более СРО в одной отрасли оправдано, если оправдано наличие разных стандартов. Но на одном рынке должен быть единый для всех участников стандарт. При условии единства стандартов необходимость в более чем одной СРО отпадает. Для решения задачи “множественности” требуется внести соответствующие изменения в Закон “О рынке ценных бумаг”.

Требование обязательности проистекает из необходимости распространения стандартов деятельности на всех профессиональных участников, включение их в единую систему контроля и разрешения экономических споров. Проблема обязательности может быть решена или созданием определенных условий или принятием Закона “О саморегулируемых организациях”, как особых видах некоммерческих организаций. Самостоятельная значимость указанного Закона объясняется тем, что институт саморегулирования распространятся за пределы одной отрасли, кроме того требуют своего закрепления сложившиеся общественные отношения, доказавшие эффективность использование института саморегулирования в единой системе регулирования экономики.

Важнейшей задачей СРО является дальнейшая разработка правил и стандартов, в соответствии с которыми должно будет осуществляться дополнительное к государственному регулированию саморегулирование рынка.

Существующая система инфорсмента также нуждается в серьезном совершенствовании.

В соответствии с правами, предоставленными ФКЦБ по закону “О рынке ценных бумаг, в 1998-1999 гг. применялись такие меры воздействия, как выдача предписаний об устранении нарушений законодательства, наложение штрафов, приостановление и аннулирование действия лицензий профессиональных участника рынка ценных бумаг, обращение с исками в суд (о признании недействительным выпуска ценных бумаг, о взимании в доход государства доходов от безлицензионной деятельности, о принудительной ликвидации участника рынка ценных бумаг, о признании недействительной сделки с ценными бумагами), направление материалов в правоохранительные и налоговые органы для проверки. Тем не менее, в рамках действующего законодательства существует целый ряд препятствий для проведения эффективного инфорсмента в интересах инвесторов и акционеров.

Хотя в соответствии с законодательством ФКЦБ России имеет указанные выше административные полномочия по принуждению к соблюдению законодательства о ценных бумагах (инфорсмент), для защиты интересов государства и участников рынка ценных бумаг целесообразно наделение ФКЦБ России полномочиями по проведению расследований нарушений, по установлению штрафов, по проведению разбирательств и административных слушаний в отношении нарушителей законодательства о ценных бумагах. Частично эта проблема решена в 1999 г. с принятием закона “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ. В частности, среди наиболее важных новых положений следует отметить следующие права ФКЦБ: проводить публичные слушания, выдавать предписания, налагать штрафы, обращаться в суд с исками и заявлениями в целях защиты интересов частных инвесторов и государства.

Тем не менее, проблема не решена окончательно. Система санкций за нарушения на рынке ценных бумаг должна быть максимально гибкой с точки зрения степени жесткости наказания: наиболее мягкие – штрафы, средние – приостановка лицензий, отказ в регистрации документов, жесткие – меры уголовного характера. Последний блок пока остается за рамками легальных мер воздействия со стороны регулирующих органов.

 

    1. Формирование привлекательного имиджа рынка ценных бумаг

       

      Для создания привлекательного имиджа требуется информировать потенциальных инвесторов относительно имеющихся в стране инвестиционных возможностей путем проведения рекламно-информационных кампаний в СМИ, организации и участия в инвестиционных выставках, презентациях и семинарах, инвестиционных миссий за рубежом. Широкое распространение в мире получила практика создания специализированных государственных и полугосударственных агентств, ответственных за взаимодействие с иностранными инвесторами. Подобные агентства действуют примерно в 100 странах.

      Информационная поддержка является необходимым элементом работы с международными инвесторами, особенно в тех случаях, когда в принимающей стране происходит изменение общеэкономических либо нормативных условий инвестиционной деятельности. Качество информации играет важную роль в экономическом развитии, так как полнота и доступность информации определяет уровень конкурентности рынка и влияет на эффективность распределения ресурсов агентами, оценку рисков и уровень требуемой доходности.

      Крайне желательно создание общенациональной информационной сети с необходимой для инвесторов информацией.

       

      Этапы реализации

       

    2. Краткосрочный этап и его результаты

 

В качестве краткосрочной меры необходима резкая активизация (по сути, демонстрация) деятельности по обеспечению прав инвесторов (включая инфраструктурные меры) как фактора восстановления инвестиционной привлекательности страны. Очевидно, что полный эффект может быть достигнут только в комплексе с другими антикризисными мерами и урегулированием с инвесторами долговых проблем.

В первую очередь, речь идет об использовании существующего инструментария регулирования участников рынка в интересах инвесторов, однако, необходимо ужесточение контроля и исполнения законодательства. Эта задача является по сути антикризисной и носит краткосрочный характер.

В частности, необходимо:

  • максимально возможное обеспечение стабильности правового и налогового режима. Заявление Правительства и Думы о защите интересов акционеров как одном из приоритетов экономической политики;

  • подтверждение Правительством и Думой результатов приватизации по основным приватизированным компаниям, акции которых обращаются на рынке или же принадлежат крупным стратегическим инвесторам;

  • подтверждение Правительством роли ФКЦБ как основного регулирующего органа на рынке ценных бумаг;

  • активизация ФКЦБ через саморегулируемые организации в области контроля над профессиональными участниками с точки зрения достаточности капитала, выполнения правил расчетов по сделкам с ценными бумагами, соблюдения правил ведения счетов клиентов;

  • активизация ФКЦБ в области контроля за эмитентами и корпоративными конфликтами;

  • публичное обсуждение проводимой ФКЦБ политики, направленной на санацию российского фондового рынка;

  • резкое (качественное) увеличение полномочий ФКЦБ в области контроля за соблюдением прав акционеров со стороны компаний. У ФКЦБ должно быть безусловное право и обязанность выступать истцом в судах против компаний, нарушающих права акционеров.

 

    1. Среднесрочный этап и его результаты

 

Вне зависимости от текущей конъюнктуры существует значительная потребность в систематизации законодательной базы и методов регулирования развития рынка ценных бумаг и защиты инвесторов. Хотя в 1996-1998 гг. в области права и регулирования участников рынка достигнут определенный прогресс, сохраняются такие фундаментальные проблемы, как определенная фрагментарность законодательства; противоречие между имеющимися задачами государственного регулирования и правомочиями государства по их реализации; практика исполнения существующего законодательства.

Эта задача является среднесрочной, хотя бы в силу масштаба и затрат. Начало данного этапа можно связывать с пост-кризисным подъемом рынка. Следует отметить о существовании необходимого задела: реализация только комплекса мер, предусмотренных Государственной программой защиты прав инвесторов на 1998-1999 годы, позволит существенно усилить возможности осуществления эффективного инфорсмента на рынке ценных бумаг.

При этом необходимо как совершенствование уже имеющейся нормативно- правовой базы, так и разработка новых актов, в том числе федеральные законы о внесении изменений и дополнений в законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах", "Об иностранных инвестициях", "О бухгалтерском учете", в Уголовный кодекс Российской Федерации в части ответственности за новые виды правонарушений на фондовом рынке, в Кодекс РСФСР об административных правонарушениях, в Гражданский процессуальный кодекс РСФСР", в Уголовно-процессуальный кодекс РСФСР, новые законы "Об ответственности за совершение сделок с использованием служебной информации на рынке ценных бумаг", "Об аффилированных лицах", "Об инвестиционных фондах", “О реорганизации коммерческих организаций”, "О страховых и гарантийных фондах на рынке ценных бумаг", изменения в налоговом законодательстве.

Это среднесрочный этап должен базироваться на следующих основных элементах:

  • активизация и ужесточение государственного регулирования (централизация регулирующих и контрольных функций, законодательное расширение правомочий регулятивных органов);

  • доминирование государственных форм защиты инвесторов (внесение комплекса поправок и принятие новых законодательных актов, система санкций и ответственности, систематический контроль, жесткий инфорсмент).

Очевидно, что речь не идет в данном случае о прямом и постоянном вмешательстве государства: итогом должно быть формирование целостной и гибкой системы контроля, которая состоит из следующих компонентов:

  • система регулятивных органов с четко описанными правомочиями и обязанностями, критериями взаимоотношений с участниками рынка, прозрачной иерархией взаимоотношений между собой;

  • детальное описание стандартов деятельности участников, прав инвесторов, соответственно типов нарушений;

  • широко диверсифицированная система применяемых санкций, где меры ответственности варьируются от наиболее мягких до самых жестких;

  • система обеспечения информационной прозрачности в интересах инвесторов, которую следует понимать двояко: как часть безусловных и детальных стандартов деятельности участников рынка и как разъясняющее дополнение к системе санкций.

 

    1. Долгосрочный этап и его результаты

 

Институциональные сдвиги в данной области могут стать важным фактором в контексте реформирования мировой финансовой системы по инициативе стран "большой семерки" (реформирование финансовой и бухгалтерской отчетности, прозрачность в отношении инвестиционных рисков, снятие ограничений для движения капиталов и др.). Если в перспективе указанные требования к развивающимся рынкам станут реальным критерием предоставления "антикризисной" финансовой помощи из специальных фондов МВФ, соответствующие преобразования приобретают также макроэкономическое и социально-политическое значение для России. Вместе с тем это долгосрочная задача с учетом неоднозначного восприятия всего комплекса возможных требований на национальном уровне (причем во всех странах с развивающимися рынками).

Начало данного этапа можно связывать с долгосрочным и устойчивым подъемом рынка. В институциональном плане его основой должна стать сформированная на первом этапе и описанная выше система контроля, однако необходимы следующие модификации:

  • постепенная либерализация системы государственного регулирования в пользу саморегулируемых организаций участников рынка (при сохранении базовых контрольных функций за регулятивными органами - передача СРО ряда функций по лицензированию, выработке стандартов деятельности, контролю);

  • усиление роли негосударственных форм защиты интересов инвесторов (страховые и гарантийные фонды, третейские суды на основе норм корпоративной и профессиональной этики и др.);

  • создание эффективно функционирующей системы исполнения законодательства.

 

Наиболее общий вывод состоит в том, что Россия не стала каким-либо уникальным исключением из правил, характерных для большинства стран переходной экономики. Все наиболее характерные тенденции становления и развития рынка ценных бумаг, так или иначе, характерны и для России.

Применительно к дальнейшим задачам формирования и регулирования национальной модели развития рынка ценных бумаг вышесказанное означает очень “простую” на первый взгляд вещь: для формирования и становления такой национальной модели не существует ни “особых препятствий”, ни “особых рецептов”. С большинством из известных проблем сталкиваются все страны с переходной экономикой. Как основные проблемы, так и инструментарий их разрешения хорошо известны в мировой практике.

Формирование национальной модели рынка ценных бумаг предполагает (прежде всего, от государства) “лишь” осознание следующих необходимых условий (предпосылок):

  • понимание особой роли государства в переходной экономике (как “созидательного разрушителя”);

  • понимание длительности этого процесса, сопоставимого со всем переходным периодом;

  • необходимость политической воли для создания и исполнения эффективного законодательства, инфраструктуры и “фильтрации” узкогрупповых интересов любого типа (политических, популистских, криминальных и др.);

  • наконец, необходимость не радикальных вмешательств, но ежедневной регулятивной деятельности единого органа, способного осуществлять жесткую, централизованную политику.

АКТУАЛЬНОЕ

© CHELREG.RU. 2014 год.
ГЛАВНАЯ | УСЛУГИ | ЦЕНЫ | ФОТОГАЛЛЕРЕЯ | ПАРТНЕРЫ | КОНТАКТЫ
Яндекс.Метрика